Nyhet

FIRST Veritas – Modellendringer

09.03.23

For første gang siden november 2021 har jeg gjort endringer i utførelsen av investeringsfilosofien til FIRST Veritas (som er å eie de 12-18 selskapene i Norden med den til enhver tid beste kombinasjonen av høy kvalitet og lav risiko). For å ha sagt det med en gang, jeg skriver dette innlegget for å være etterrettelig om endringer, det er et ganske nerdete innlegg ment for spesielt interesserte.

Å gjøre endringer i utførelsen av investeringsfilosofien, er noe jeg gjør så sjelden som mulig. Samtidig vil det være dumt å ikke optimalisere dette når jeg innser en endring troig er til det bedre I tillegg er det viktig å være bevisst på tankefella illusion of action. Om det er perioder der ting ikke går helt veien (f.eks kjip avkastning), så er det veldig lett å tenke at jeg må gjøre noe for å stoppe denne utviklinga. Om du da faktisk gjør en endring, vil folk typisk si/tenke herregud, han er stressa, tåler han ingen som helst motgang? Om ting derimot går bra, kan denne dynamikken bli snudd opp-ned. Gjør som nevnt endringer så sjelden som mulig, men når jeg mener en endring/forbedring er berettiga, så gjør jeg det fullstendig uavhengig om det er om fondet går bra eller dårlig akkurat den perioden. Lagt ved en logg av samtlige endringer gjort i utførelse av investeringsfilosofien siden oppstart. De skal alle være faktabaserte.

1: Historikk: 40 kvartaler (10 år) rullerende mot tidligere 2011 til siste rapporterte kvartal

Når fondet ble starta i august 2019 brukte jeg historikk tilbake til 2006 for å måle selskapenes kvalitet. I oktober 2021 endra jeg dette til 2011. Jeg har nå endra dette til å være 40 kvartaler (10 år) rullerende. Lang historikk er viktig fordi det jevner ut tilfeldigheter i talla. Alle selskaper kan ha både flaks og uflaks, men over lengre tid jevner det seg ut. Det kan være for eksempel råvarepriser, investeringer, nedskrivninger, gevinster, milepælsbetalinger, valuta, finanskrise, corona, krig osv. Men ved å bruke for lang tid, blir ikke historikken kanskje like relevant. Hvordan et selskap gjorde det for 50 år siden er ikke nødvendigvis relevant i dag. Dog liker jeg at selskapene har eksistert lenge, det viser at de robusthet gjennom å ha overlevd mange ulike markedssituasjoner (i snitt er selskapene i Veritas grunnlagt i 1974).

Så hvorfor gidder jeg å endre fra 2011 til 10 år rullerende. Det er mange fordeler med dette sånn jeg ser det:

Like lang måleperiode hele veien (alltid 40 kvartaler). Når lengden på måleperiode kontinuerlig endres kan dette påvirke f.eks vekst
Ved å endre start-tidspunkt på egen diskresjon gir jeg meg selv en frihetsgrad jeg ikke har kompetanse til å behandle (når skal jeg endre tidspunkt, hvilken periode skal jeg velge osv). Det er en fare for at jeg vil prøve å lure meg sjøl gjennom ulike tankefeller («vil egentlig ikke bruke 2012, fordi da får selskap X som jeg liker skikkelig godt dårligere score..»). Ved å bruke rullerende hindrer jeg meg selv i å gjøre sånne tilfeldige valg
Ved å bruke et rullerende tidsvindu vil det ikke plutselig komme et tidspunkt der potensielt mye endrer seg. Selv om Veritas ikke er gigantisk så er det en mulig kostnad for oss andelseierne om jeg må selge masse/alle aksjer i flere selskaper for å kjøpe andre. Slippage er det engelske ordet for det å påvirke aksjekurser gjennom kjøp/salg, og gjelder spesielt i mindre likvide selskaper. Derimot vil slike endringer skje gradvis og dermed blir mer jevnt
I historikken vil jeg nå alltid få like mange av hvert kvartal, mens tidligere var Q1 (samt Q2 og Q3) noen ganger overrepresentert. For de fleste selskaper betyr ikke det så mye, men noen med litt ekstreme sesongvariasjoner (f.eks Skistar) var det faktisk litt synlig
Nå trenger jeg jo aldri endre dette igjen. Var sykt mye jobb i 2021 med endring fra 2006 til 2011. En god del jobb nå også. Jobba altfor mye siste åra, må lage mindre merarbeid for meg sjøl framover. Blir jo litt som å pensjonere seg det her tror jeg.
Når jeg skal hente ut ulike nøkkeltall (ROE, vekst, syklisk fase osv) for ulike indekser å sammenligne fondet med, er typisk er 10 års historikk det som er tilgjengelig (i Bloomberg som jeg bruker). Dermed blir sammenligningen med fondet helt nøyaktige. For ordens skyld, data for selskaper hardtaster jeg selvsagt selv per kvartal, ikke noe automatisk datainnhenting der.

Men om jeg har så fryktelig mange gode (?) argumenter, hvorfor i alle dager har jeg ikke gjort detta før? To grunner, for det først har jeg ønska å beholde friheten til å sjølv bestemme startår (tipper dette er litt Dunning-Kruger effekt der jeg nå bedre skjønner hvor lite jeg skjønner eller hva en sier). For det andre har jeg ikke skjønt hvordan jeg får det til i Excel. Trodde det ble enormt med styr for å flytte kolonner osv. hvert eneste kvartal. Men har blitt bedre på å programmere. Bruker VALUE, OFFSET, MATCH, MAX, VLOOKUP, HLOOKUP og greier. Selvtillitten brøyt opp teknisk nå jeg fikk det til, ekte glede!

2: Endring i definisjonen av syklisk fase

Dette er et av de tre risikoparametrene som blir endra tilbake til det jeg hadde før. Nå bruker jeg:

Tidligere hadde jeg med et element av 3 års snitt også i nevner. Når fondet var helt ferskt var mange skeptiske til bruken av syklisk fase fordi jeg straffa selskaper som hadde strukturelt høyere margin nå enn tidligere. Nå derimot er mange som mener at jeg vekter syklisk fase altfor lavt. Alltid bra med tilbakemeldinger. Tanken bak syklisk fase er å motvirke investeringer i selskaper med super-profit og vice versa. F.eks hadde kanskje ABG superprofit når i 2020/21 når det var veldig hot IPO-marked. Kanskje Kindred hadde det motsatte av superprofit når de venta på lisens i Nederland og det ikke var normalt VM-sluttspill i fotball? Kanskje heisleverandøren Kone har hatt unormalt lave marginer i 2022 med høye råvarepriser og covid-nedstenging i Kina, deres klart største marked? Jeg synes syklisk fase har mye for seg, dog innser jeg at modellen trolig er urettferdig når den straffer et selskap som Evolution som i dag har mye høyere marginer enn snitt siste 10 år. Litt samme poeng som under endring av historikk, så vil også dette gjøre sammenligning med indekser henta ut av Bloomberg helt nøyaktige.

3: Justert goodwillavskrivninger i Admicom

Det finske SaaS (Software-as-a-Service) selskapet Admicom rapporterer under den finske regnskapsstandarden FAS. Under denne standarden blir goodwill avskrivi over 5-20 år. Under IFRS, som er regnskapsstandarden de andre selskapene rapporterer under, så bli ikke goodwill avskrivi, men impairment-testa (og nedskrivi om det ikke går bra). Goodwill er merverdier (utover bokførte verdier) som oppstår ved oppkjøp og ikke er mulig å allokere til andre poster (som kundekontrakter, merkevarer osv). Typisk blir >75% av merverdier til goodwill. Så i Admicom sitt tilfelle har de etter flere relativt store oppkjøp fått mye større avskrivninger som belaster resultatet (noe som ikke vill skjedd under IFRS). Jeg har nå flytta disse goodwill-avskrivningene ned til spesielle poster.

Hvordan har parametra (i de røde rammene) til Admicom blitt påvirka av dette? Vekst er opplagt upåvirka, det samme er soliditet. ROE (siste 10 år) er også upåvirka, rapportert resultat og egenkapital har ikke blitt endra, så dette er som det skal. Cash-conversion også upåvirka, litt mer om dett seinere. EBIT-marginvariansen er omtrent upåvirka, går fra 39.9% til 39.7%, det vil jeg si er helt marginalt. De parametra som faktisk har endra seg, er verdsettelse og syklisk fase. Siden justert resultat er høyere nå, faller P/E fra 26.4x til 20.0x. Samtidig øker syklisk fase fra 0.98 til 1.10. Scoren til Admicom (som ligger til grunn for vekt i fondet), endrer seg kun helt marginalt. Og det er jo bra, verdien av et selskap skal tross alt være upåvirka av hvilken regnskapsstandard de bruker. P/E for Veritas i sum faller fra 24.0 til 23.6 (inntjening per fondsandel øker med 1.7%)

4: Endring i definisjon av cash-conversion

Cash-conversion skal vise hvor mye av et selskaps netto resultatet som konverteres til fri kontantstrøm til aksjonærene. Fri kontanstrøm er definert som EBITDA fratrukket netto rentekostnader, betalt skatt, investeringer (herunder også oppkjøp), endringer i arbeidskapital, utbytte til (og andre transaksjoner med) minoriteter, tilbakebetaling og leasingforpliktelser (også kalt husleie), netto tilbakekjøp av egne aksjer. Det skal altså være total kontantstrøm utenom utbytte og endring i gjeld. Dette (altså teller i brøken) er uforandra, det jeg har endra på er nevner, nemlig netto resultat. Der har jeg tidligere brukt justert resultat, men jeg bruker nå isteden faktisk rapportert resultat. Kvalitetsparametra (sån CC er) skal være basert på 40-kvartalers historikk og da skal alt med, også engangseffekter som det er naturlig å justere for på kort (1-års) sikt. Typisk er det nedskrivninger, avsetninger, gevinster, milepælsbetalinger osv. som gjør at det blir forskjell mellom rapportert og justert resultat.

Har det blitt noen endringer i fondet på bakgrunn av de nevnte endringene. Ingen selskaper hverken inn eller ut. Største endring er en liten reduksjon i scoren til Atlas Copco, som i hovedsak skyldes lavere score på cash-conversion da gevinsten fra utskillelsen av Epiroc i 2018 nå er inkludert i netto resultat.

At endringene i utførelsen av investeringsfilosofien egentlig kun fører til marginale endringer i fondet mener jeg viser at modellen er robust. Men gitt den nye definisjonen med rullerende 10års historikk, kan nye selskaper bli aktuelle de neste åra. Har modell på noen kandidater som har potensiale, men tar gjerne også tips på selskaper jeg burdre følge opp.

Det har tatt sjukt mye tid å restate disse talla på kvalitet og tilbake i tid, sånn at også historiske tall reflekterer dagens definisjoner og er sammenlignbare tilbake i tid. Rett skal være rett.