Markedskommentar mai 2018

Temaer

Sykliske aksjer

Metallpriser steg videre i mai, og sykliske aksjer (materials, consumer discretionary og industrials) fortsatte også i mai å utvikle seg sterkere enn defensive sektorer (health, utilities og staples). Sykliske aksjer har utviklet seg bedre enn defensive YTD til tross for svekkelse i makroøkonomisk momentum (som kan tolkes som at markedet ikke tror at denne avmatningen er starten på noe verre).

Rente/inflasjon

Lange renter ned under 3% igjen i USA etter uro i Italia. Inflasjonsindikatorer i USA (og definitivt i Europa) oppfører seg fremdeles svært pent, men tendensen er oppover og FED vil fortsette å øke, jevnt og trutt. Fortsatt er real-FED funds renten negativ og langt fra å virke innstrammende. Debatten går på hva den naturlige renten er (der hvor pengepolitikken virker nøytral på økonomien). FED selv mener den er rett under 3%.

Allokering

Korttidsindikatorer makro

Veksten globalt har vært svakere de siste 2-3 måneder. Globalt industri-PMI falt marginalt også i mai, men ligger på nivåer som indikerer noe over normal vekst. Goldman Sachs’ øyeblikks-indikator antyder at veksten er i ferd med å øke noe igjen globalt.

USA: Det meste peker i riktig retning for amerikansk makro. Kun bilsalg viser noe svakhet. Regionale bedriftsbarometre er i sum på rekordnivåer. USA har vist en bemerkelsesmessig sterk utvikling siste måneder ift. resten av verden.

PMI i Kina blandet (1 opp og 1 ned), men nivå indikerer BNP vekst på over 7% (Q1: 5,7%). Ingen snarlig vekststopp i sikte.

EMU: Surprise-indikatorer kraftig på negativ side. PMI’er ned for 5. måned på rad men viser tegn til stabilisering og nivået er forenlig med vekst godt over trend. Politisk risiko har kommet mer på kartet etter tumultene i Italia. Vanskelig å tro at dette er starten på en alvorlig økonomisk nedgang i EMU sfa. hvor de er i syklusen.

Norge: Makro er bedre og spesielt detaljomsetning viser sterk bedring. Oljeinvesteringstelling tilsynelatende noe svakere i april men optimismen er tiltagende i oljerelaterte næringer. Boligmarkedet på full fart oppover igjen. Hvor lenge kan Norges Bank vente med å heve? Ingen venter heving i juni – mye taler for sterkere NOK utover sommeren.

Konjunktursyklus

USA er nærmest full kapasitetsutnyttelse og vekstavmatningen her er nå ikke synlig i det hele tatt. Som for over ett år tilbake er arbeidsmarkedet trolig det «svakeste leddet». Lønnsveksten viser imidlertid fremdeles beskjeden akselerasjon. Samtidig er deltakelsesraten også stabil – nå i så lang tid at det er vanskelig å håpe på hjelp herfra (raten for 25-54 år har økt signifikant og er ikke langt fra tidligere topper). Utbredt konsensus om at neste resesjon inntreffer i 2020. Noen argumenter for at resesjon ikke inntreffer neste 6-12 måneder;

Yieldkurven (10 år – 2 år) 0,43% positiv (alltid vært negativ i forkant av resesjoner).

«Cyclical spending» (bedriftsinvst.+construction+kapitalvarekjøp hos husholdninger) som andel av BNP er på nivåer som aldri tidligere har gitt resesjon.

Real FED-funds fortsatt negativ (alltid oversteget 1,75% i forkant av resesjon).

Jobless claims steget mer enn 10% QoQ i forkant av alle tidligere resesjoner.

Andre momenter

Inntjening: Q1 rapportering god i USA og Europa (6-7% bedre enn forventet). Inntjeningsforventningene har steget ganske klart i Norge de siste måneder.

Verdsettelse: P/B Oslo Børs 2,09 (snitt 1,8). CAPE verden 25,3 (snitt 22,7), EMU 19,3 (snitt 19,0), USA 50% over snitt.

Strategi

Aksjeandel: Overvekt. 10% utnyttelse av ramme (uendret)

Skjevvekt i favør av internasjonale aksjer (uendret)

Overvekt EMU vs USA (uendret)

Svak overvekt HY (uendret)

Overvekt NOK (uendret). 10 % overvekt NOK opprettholdes.

Når det gjelder makroøkonomisk utvikling fremover, har vi stor komfort på at denne fortsatt blir god. Denne komforten utligner (ny) usikkerhet i Europa (Italia) og rundt handelspolitikk. Det fundamentale (makro+inntjening) trumfer politikk denne gangen også.

Hvis konsensus inntreffer mht når resesjon i USA starter (begynnelsen av 2020), skulle det iht. historiske erfaringer bety at markedet topper medio 2019 (og uansett ikke før primo 2019).