Illustrasjonsbilder Bw 031218 058 Msm

Markedskommentar februar

Kombinasjonen av syklusens modenhet og verdsettelse gir dårlig risk/reward over neste 12-18 måneder i aksjemarkedene. På kort sikt kan det ligge til rette for en viss rekyl i globalt vekstmomentum. Markedene har «trosset» svak makro/inntjening siste 2 måneder men vil trolig fortsatt kunne utvikle seg positivt ved en bedring i makro-nyheter.

Markedene er opp 3-5 % siden forrige nedvekting i begynnelsen av februar og styrken er benyttet til å justere ned risiko ytterligere – denne strategien vil fortsette også fremover. Rene sykliske nedturer gir vanligvis 30% fall i S&P500 og ca. 25% fall i inntjening. Det skal dog bemerkes at en mild resesjon som i 2001 (som trolig vil være lik som denne syklusen) ga et fall i inntjeningen på hele 50% for S&P500.


Korttidsindikatorer makro

i. Globalt vekstmomentum har trolig flatet ut etter mange måneder med svekkelse og viser nå en marginal økning igjen. Global Current Indicator fra Goldman Sachs viser vekst på 3,2% (ned fra 5,2% ultimo 17 men opp fra 3,0% i februar). Global industri-PMI videre ned til 50,6. Nivå fremdeles ikke faretruende, men retningen er veldig tydelig. Global «Surprise» indikatorer på laveste nivå siste 5 år.

ii. USA: PMI/ISM for industrien viste ny nedgang, men nivå bra nok. Svak detaljomsetning i desember. I sum har amerikanske makrotall vært på den negative siden siste måned.

iii. Emerging markets: Tiltakene i Kina kan synes å virke (èn av 4 PMI målinger opp men de andre mer varierte, sterk utlånsvekst igjen). Noe bedre PMI utvikling i «rest-Emerging markets» også siste måned.

iv. EMU: Industri-PMI videre ned i februar (fra 50,5 til 49,3). Tjeneste PMI bedre (slik at samlet PMI steg til 51,9). Bilsalg klart bedre i Tyskland igjen og detaljomsetning veldig sterk i januar etter meget svake måneder. Samlet sett er allikevel bilde av EMU området svakt.

v. Norge: Oljeinvesteringer vil fortsatt gi sterkere impulser til norsk økonomi i deler av 2019. Igangsetting av nye boliger kanskje ikke like negativt som tidligere antatt. Etter mange svake måneder rekylerte detaljomsetningen kraftig opp i januar men trenden er allikevel ikke sprek.

Konjunktursyklus/Ubalanser

i. Konjunktursyklusen er moden i USA – spesielt er det et stramt arbeidsmarked som bidrar til dette men også relativt høye bedriftsinvesteringer (og ikke minst gjeldsvekst hos bedriftene). Nedgangsperioder kan gjerne deles inn i sykliske, strukturelle eller hendelsesbaserte (eller kombinasjoner naturligvis – alltid et syklisk element i nedturer). Noen lommer av strukturelle farer kan skimtes («leveraged loans» en kandidat) men trolig vil neste nedtur (slik det ser ut nå vel og merke) i all hovedsak være av syklisk natur.

ii. Vanskelig å komme bort fra at vi er i slutten av en konjunktursyklus. Selv om deltakelsesraten i arbeidsmarkedet i USA har økt siste 2 måneder er det trolig lite å gå på fremover. Husholdningene har konsolidert lenge og spareraten er høy. Bedriftene vil trolig stå for oppbremsing i denne nedgangen (som i 2001 bl.a.). Dette innebærer mest sannsynlig en relativt beskjeden resesjon slik det ser ut i dag. Det er samtidig vanskelig å tenke seg at vi er inne i en «mid-cycle dip» slik at økonomisk oppgangsperiode kan vare i flere år fremover. Svakheten i EMU- og først og fremst Tyskland – har trolig også til en viss grad sammenheng med begrenset vekststyrke (rekordlav ledighet og rekordhøy yrkesdeltakelse).

Picture1

Input: Arbeidsmarked, varige konsumvarer, husbygging, investeringer, lønnsvekst, og bedriftsopplåning.

Modellen over viser at den økonomiske syklusen er klart moden (mer enn i 2007 men mindre enn i 1990/2001). At indikatoren også har kommet noe ned kan være nok et tegn på at vi går mot slutten av syklusen. Samtidig har tradisjonelle triggere enda ikke vist faretruende negativ utvikling.

Andre momenter

i. Inntjening: Q4 noe svakere enn normalt i USA og inntjeningsforventningene til Q1 og 2019 som helhet blir fortsatt nedrevidert (mest i Norge – om lag 10 % - men også i USA og EMU). Q4 tall i Norge er preget av store enkeltutslag men i sum et svakt inntjeningskvartal. EMU tall 4% bedre enn ventet men negativ årsvekst.

ii. Verdsettelse: P/B Oslo Børs 2,05 (10% over snitt). CAPE verden 24,8 (7%over snitt), EMU 19,5 ( 2% over snitt), og USA 28,0 (35% over snitt).

Strategi

i. Aksjeandel: 12,5% undervekt i FIRST Allokering (økt fra 10% undervekt).

ii. Internasjonale aksjer: Undervekt (fra 5 til 7,5% undervekt). Fortsatt overvekt EMU/Emerging markets og undervekt USA.

iii. Norge: Noe mindre undervekt Norge enn internasjonale aksjer (uendret 5% undervekt i FIRST Allokering).

iv. Svak undervekt HY (uendret).

a. HY spreadinngang fortsetter i Europa/USA.

b. Norge/Norden spreader også inn siste måned men fra 30/9/18 er nå spreadøkning om lag lik i Norge og internasjonalt.

Kreditt- og aksjemarkeder går i tandem (varierer hvilket av markedene som leder i de store svingningene) og det er naturlig gradvis også å redusere high yield i tråd med prising og syklusens modenhet.