G Crescoli 364214 Unsplash

Markedskommentar mai

Den økonomiske oppgangskonjunkturen er moden og risikoen for at USA og verden ellers havner i en resesjonslignende tilstand er klart høyere enn normalt. Imidlertid mangler det noen viktige triggere for at dette skal skje i veldig nær fremtid. I tillegg er ubalansene i amerikansk økonomi nå mindre enn de tradisjonelt er – først og fremst som følge av at husholdningene har vært måteholdne i denne oppgangen (og snarere bygget ned gjeld). En eventuell resesjon blir derfor trolig mildere enn hva vi har opplevd før. Dette betyr sannsynligvis også at inntjeningen i selskapene ikke blir like hardt rammet som vanlig.

Vi kan videre slå fast at prisingen av aksje- og kredittmarkedene langt fra er så høy som den gjerne er helt på slutten av en oppgangsfase. Oppsummert innebærer dette at et worst-case scenario i dag fortoner seg klart mindre dramatisk enn hva vi har opplevd historisk. Vi har redusert aksje- og kredittvekt i porteføljen gradvis over lengre tid som følge av stigende prising og en mer moden økonomisk oppgang. Nedgang i markedene siste måned bidrar til at vi ikke gjør ytterligere risikoreduksjoner ved inngangen til juni.


a. Korttidsindikatorer makro

i. Globalt vekstmomentum må sies å være noe svekket gjennom mai. Goldman Sachs Current Activity Indicator antyder global vekst på ca. 3,0% (ned fra 3,5% sist måned). Globale makroindikatorer kommer fortsatt inn svakere enn forventet, men i litt mindre grad enn tidligere (2. deriverte er positiv). Global PMI for industrien faller til under 50 i begynnelsen av juni. På den litt mer positive siden er globalt privat konsum på ok nivå. Investeringsutviklingen globalt synes også å svekkes noe – basert på bl.a. investeringstellinger.

ii. USA: Overraskende svak utvikling i ISM/PMI – både på industri og tjenestesektoren. Privat konsum holder bra koken og tillitten blant husholdninger er svært god. Svekkelsen vi så noen måneder tilbake i hus-sektoren er reversert (godt hjulpet av at boliglånsrenter har falt 100 basispunkter). Vekstmomentumet i 2. kvartal er noe svakere enn i 1. kvartal.

iii. Emerging markets: PMI for industrien har falt noe de siste 2 månedene (fortsatt over 50). Dette er forklart av nedgangen i Kina. I sum er fortsatt husholdnings- og industribarometre i Kina stigende etter kraftig stimulansetiltak fra myndighetene. Markedet har blitt mye mer skeptisk til regionen etter eskalering av handelskrigen mellom Kina og USA.

iv. EMU: Fortsatt gjennomgående svake nøkkeltall for europeisk økonomi. PMI for industrien falt noe tilbake igjen etter marginal oppgang i april og er på svake 47,7. Privat konsum holder imidlertid godt stand.

v. Norge: Privat konsum viser noe mer styrke igjen etter (merkelig) svak utvikling over noe tid. Arbeidsmarkedet fortsetter å strammes og oljeinvesteringer oppjusteres. Norges Bank vil trolig fortsette å heve renten – allerede denne måneden.


b. Konjunktursyklus/Ubalanser

i. Konjunktursyklusen er moden i USA slik vi ser det (se modell under). Det er først og fremst bedriftene som har bidratt til dette (i form av å bringe arbeidsledigheten svært langt ned samt å øke opplåningen mye). Husholdningene har vært måteholdne i denne oppgangen (med høy sparerate og nedbygging av gjeld), noe som vil bidra til at det økonomiske tilbakeslaget vil bli av den moderate sorten (slik det ser ut i dag).

Picture2

ii. I grafene under ser vi hvordan typiske resesjonstriggere utvikler seg i snitt i månedene før resesjoner, og hvordan de har utviklet seg de siste månedene. Det er lite som tyder på en veldig nært forestående resesjon i USA. Siste måneds utvikling forsterker dette inntrykket (spesielt ift. utvikling i arbeidsmarkedet og consumer confidence). Kun ISM følger mønsteret fra tidligere resesjoner (mindre viktig da denne har mange «mini-sykluser» innenfor de store svingningene).

Picture3

c. Andre momenter

i. Politikk: Frykten for handelskrig blusset opp etter «bruddet» mellom USA og Kina. «Hard» Brexit mer sannsynlig (dog fortsatt relativt liten) etter Mays avgang i England.

ii. Inntjening: 1. kvartal forløp uten dramatikk (som var fryktet som følge av utsikter til negativ årsvekst i USA). Lite endringer i forventet inntjening siste tiden med unntak av i emerging markets. Nedside i estimatene etter relativt svake makrotall men det er også «alltid» tilfelle.

iii. Federal Reserve: FED snudde markedet i januar og bør levere igjen for å tilfredsstille markedet. Det er ventet flere rentekutt utover høsten mens FED fremdeles har signalisert nok en renteheving (offisielt). Uttalelsene fra FED tyder imidlertid på at de er i ferd med å «føye seg» etter markedet. Aksjemarkedets ønske om rentekutt er entydig men effekten i markedet neste 6 måneder er mer tvetydig.

iv. Verdsettelse: P/B Oslo Børs 12% over snitt. CAPE (syklisk justert P/E) MSCI World: 7% over snitt, CAPE MSCI EMU: lik snitt, CAPE MSCI USA: 30% over snitt, og CAPE EM 28% under snitt. High Yield USA: Premie mot stat 4,43 mot 4,83 i snitt.


d. Strategi

i. Aksjeandel: Undervekt (uendret).

ii. Internasjonale aksjer: Undervekt (uendret).
• Foretrekker Emerging Markets og EMU på bekostning av USA.

iii. Norge: Noe mindre undervekt Norge enn internasjonale aksjer (uendret).

iv. Svak undervekt High Yield (uendret).
• Kredittpremien har steget kraftig ute (90 basispunkter i mai).
• Kredittpremie Norge/Norden økte med 10 basispunkter i mai. Hittil i år har premier falt med om lag 50 basispunkter i begge markeder. På marginen mindre verdi i Norden, men øker ikke undervekten nå.

Månedsrapport mai 2019