Martin Molsaeter Finansavisen

Verdier igjen i verdiaksjer?


Verdiaksjer har vært gjennom en svært tøff 10-årsperiode både på avkastning og lønnsomhet for selskapene. Lave multipler og fokus på interne forbedringstiltak i selskaper som Norsk Hydro kan synliggjøre og skape verdier igjen.

Martin-Molsaeter-Figur-1.PNG#asset:2186


De siste ukene har verdiaksjer fått et nytt kraftig dytt nedover i kjølevannet av økt eskalering av handelskrig og utsikter til svakere økonomisk vekst. De siste 10 årene har verdiaksjer, dvs aksjer med lav Pris/Bok eller lav normalisert P/E gjort det svært dårligere. Mange av disse aksjene fins innen energi, råmaterialer og finans.

En tommelfingerregel i aksjemarkedet er å overvekte defensive aksjer når aksjemarkedet ser ekstra urolig ut. Utfordringen nå er at mange defensive aksjer er priset til svært høye multipler etter mange år med lave renter siden disse aksjene blir sett på som tilnærmet obligasjoner på grunn av relativt små svingninger i kontantstrømmene sine. Hvis lange renter av en eller annen grunn til slutt beveger seg litt oppover igjen er disse aksjene dermed svært utsatt. Når de fleste toneangivende land har svært stramme arbeidsmarkeder kan det til slutt slå ut i økt inflasjon og økte renter. Derfor føler jeg meg mer komfortabel med å overvekte verdiaksjer på nær 10-års lav prising, selv i dagens usikre børsklima.

Verdiaksjer har gjort det dårlig av en god grunn, nemlig lav avkastning på sysselsatt kapital de siste årene. Dette er en konsekvens av de gode årene tidlig på 2000-tallet hvor høy verdsettelse av verdiaksjer utløste store investeringsprogrammer. Etter mange år med relativt dårlig lønnsomhet og avkastning for verdiaksjer har mange av selskapene gått i seg selv og fokuserer på forbedringstiltak internt for å bedre lønnsomhet i stedet for «lønnsom» vekst. Min erfaring er at i slike perioder gjør aksjene det relativt bra. Når de går over til å satse på vekst igjen etter å ha forbedret lønnsomheten sin, slik tilfelle var i årene før finanskrisen, pleier det være lurt å selge seg ut igjen.

Norsk Hydro er et eksempel på en typisk verdiaksje som har vært gjennom flere ulønnsomme oppkjøp når de har gått inn i vekstfasene sine. De har nå slitt i mange år med dårlig lønnsomhet. Ledelsen har nå ytret sterkt fokus på å forbedre intern lønnsomhet i stedet for å satse på vekst. Timing er alltid vanskelig, men når aksjene prises lavt nok uten at de har for stor gjeldsbelastning så har det historisk vært riktig å lukke øynene og kjøpe. Min vurdering er at verdiaksjer som Norsk Hydro har begrenset fallpotensiale, selv i et relativt dårlig børsscenarie, siden aksjeverdsettelsen representert ved pris/bok er på lave 0.7x. Historisk har Norsk Hydro svingt mellom 0.5x og 1.5x med en gjennomsnitt på 1.0. Dagens nivå flørter med finanskrisenivå. Det er dermed allerede priset inn svært dårlig lønnsomhet inn i evigheten.

Et grønt alternativ som ikke har blitt repriset som Tomra og andre grønne aksjer er skog -og embalasjeelskapet Stora Enso. Aksjen prises nå til ca pris/bok 1.0 med helt grei inntjening og balansen full av undervurderte grønne skoger som stadig flere ser på som et eneste stort karbonlager.

Skrevet av Martin Mølsæter for Finansavisen juni 2019