Hopp til innhold
Nyhet

Investorbrev – FIRST Generator og FIRST Global Focus

22.03.21

Jeg har lyst å skrive noen ord om forvaltningen i mine fond nå på 1-årsdagen for bunnpunktet for fondene 23. mars 2020 på slutten av koronakrakket på børsen.

Jeg har vært forvalter i mange år, men å se år over år inflasjonstall for mine fond nå har jeg aldri sett maken til. 23 mars er FIRST Generator opp ca 200% på 1 år og det globale «Generatorfondet» FIRST Global Focus, som fikk hjelp av kraftig svekket norsk krone, er opp over 130%. Selv en underliggende optimist som meg selv må innrømme at disse tallene nok ikke kan være representative for neste tolv måneders avkastning.

FIRST Generator har nå vist meravkastning i 8 av de siste 10 årene, og har hatt 1 år med negativ avkastning.

FIRST Global Focus har greid å holde tritt med verdensindeksen uten å ha hatt en eneste av de store vekstaksjene som har bidratt til en stor del av indeksoppgangen. Fondet har fokusert på de «norske» bransjene som vi kommuniserte vi skulle gjøre ved oppstart høsten 2017, noe som innebar er kraftig overvekt av verdiaksjer, dvs aksjer som er priset lavt på Pris/Bok og normalisert P/E. Fondet har innenfor verdiaksjer hatt overvekt av råvareprodusenter. En bred indeks over råvareprodusenter har steget 18% siden fondets oppstart, og en indeks over undersegmentet oljeaksjer har falt 4% i samme periode. Verdensindeksen for verdiaksjer har steget 23% siden fondets oppstart, mens FIRST Global Focus er opp 58%. I 2020 falt MSCI verdensindeksen for verdiaksjer med 6%. FIRST Global Focus steg med 33% og Generator steg med 18%. Generator har hatt mer energiaksjer, en sektor som har hengt etter.

Det betyr at fondene har hatt kraftig motvind fra sektorvalg, men tatt det igjen og vel så det på å være svært aktive og kjøpt aksjer som blir billigere og solgt de som blir for dyre innenfor hver sektor. Omløpshastigheten til begge fond ligger rundt 5x, dvs i snitt sitter fondene med posisjonene sine 2.5 måneder.

Det har aldri vært noe poeng å sitte med en portefølje stappfull av såkalte «billige» aksjer over tid. Det er rebalansering av porteføljen som skal gi meravkastning. Denne rebalanseringseffekten i porteføljen er egentlig kjernen til hvorfor begge fond forhåpentligvis skal slå markedet over tid.

En oppegående investor vil jo da kunne spørre hvorfor i alle dager velger du ikke heller de sektorene som er i «vinden», slik som grønne aksjer og teknologi, for å unngå motvind fra sektorvalg? Svaret er at jeg syntes det er mye vanskeligere å handle aktivt innenfor disse sektorene. For meg er det enklere å kunne vurdere om et tradisjonelt selskap er overvurdert eller undervurdert. Hvis et selskaper eier en fabrikk som koster 1 milliard å bygge og den prises til 200 millioner på grunn av børsuro, slik vi var midt oppe i for ett år siden, syntes jeg det er enklere å gå imot markedet og kjøpe aksjen aggressivt. En aksje som BW Energy, som hadde ingen gjeld, store oljereserver og eksisterende produksjon ble priset til kr 0, justert for kontantbeholdningen. Da ble det et enkelt valg å kjøpe aksjen, selv om det stormet på børsen. Jeg syntes det derimot er vanskeligere å vurdere om en aksje blir billig nok innenfor den delen av teknologi- og grønne aksjer som taper penger og prises til svært høye multipler på fremtidig mulig salg. Hvis en slik aksje faller fra Pris/Salg 2023 på 20x til 10x. Er den da blitt billig? Den kan jo for eksempel falle til 1x salg også? Fondene har eksponering innenfor disse bransjene også, men de handles ikke like aktivt av overnevnte grunner og er ofte et resultat av at fondene mine får være med tidlig i børsnoteringsprosesser av selskaper som prises mye lavere enn sine allerede børsnoterte konkurrenter. I 2020 tjente fondene blant annet godt på å være med i børsnoteringene av Aker Carbon Capture og Aker Offshore Wind. De hadde en introduksjonsverdi på børsen på noen hundre millioner kroner, mot dagens børsverdier på mangfoldige milliarder.

Selv om fondene over tid skal være stilagnostisk, vil det derfor være mest kjøp og salg i den delen av porteføljen som er relatert til «gammeløkonomien». Generelt ligger det en underliggende verditankegang i bunn hvor mye av poenget har vært å selge ut aksjer som går for mye og kjøpe de som ligger nede for telling. Lete etter upopulære og underprisede aksjer hvor oddsen for en positiv overraskelse er høy på grunn av lav prising og lave forventninger til fremtidig inntjening. Det er ikke min intensjon å finne den neste Amazon eller Google.

Fondene har svingt til dels mye underveis siden oppstart, blant annet på grunn av at de er vesentlig mer konsentrerte enn andre fond med færre posisjoner. Jeg tok lærdom av det eneste året med negativ avkastning i 2018 og har i etterkant passet på at porteføljene til enhver tid stort sett er dominert av selskaper som ikke har for mye gjeld. I tillegg innførte vi selvpålagte sektorbegrensinger så fondene ikke kan sitte med altfor mye eksponering mot en enkeltsektor. Det kom godt med under koronakrakket i 2020, da fondene falt rundt 50% på kort tid. For de som ser tilbake på gamle presentasjoner og artikler jeg skrev så kan dere se at jeg faktisk uttrykket at jeg sov godt om natten med alle mine frie likvider i egne fond. Aksjene hadde falt mye, men inntjening til selskapene mine i porteføljene ble lite påvirket og selskapene ville overleve børsuroen uten å måtte gjøre utvannende emisjoner.

I hele perioden siden fondenes oppstart har rentene vært på vei nedover. Det har skapt en jevn motvind for fondenes mulighet til meravkastning siden lavere lange renter favoriserer andre type aksjer, som for eksempel vekstaksjer og aksjer med stabile, lønnsomme kontantstrømmer som ofte kalles kvalitetsaksjer.

Ettersom langrentene nærmet seg null økte motvinden voldsomt i 2018-20. Det sier seg selv at en renteendring fra 10% til 9% (-10%) slår mindre på aksjekursene enn en renteendring fra 3% til 2% (-33%).

Verdiaksjer var priset på over 40-års lav sommeren 2020. Verdiaksjer har hatt 6 bra perioder de siste 30 årene. Vendepunktene har alltid skjedd i etterkant av en økonomisk resesjon eller kraftig økonomisk tilbakegang. Det er fordi selskaper med dårligst lønnsomhet inn i en krise skjerper seg mest og kommer dermed relativt best ut av den. De tjener også relativt mest på økt sektorlønnsomhet når de aller dårligste selskapene går konkurs. Vi er nå inne i den første delen av gjeninnhentingen for denne typen aksjer. De har begynt å overraske markedet med mye bedre inntjening enn ventet. Jeg tror dette er starten på en trend som vil vare i mange år fremover, gitt at ikke lange renter faller tilbake til langt under nullstreken. Det tror ikke jeg kommer til å skje. Renten er kunstig lav og skal opp over de neste årene. Jeg tror derfor begge fond står overfor flere år med medvind, noe som forhåpentligvis skal gjøre det enklere å skape meravkastning.

Skrevet av Martin Mølsæter (forvalter FIRST Generator og FIRST Global Focus).