Hva burde prisen på en aksje være? Hvordan kan analytikere med samme utdannelse og tilgang til samme informasjon komme frem til helt ulike kursmål på en aksje, som igjen er ulikt den prisen den faktisk handler på?

Som vi skjønner, finnes det mange måter å komme frem til hvilken verdi en aksje burde ha. I denne artikkelen skal jeg belyse noen av de mest vanlige metodene i teori og praksis.

Heldigvis finnes det en fasit også, den heter DCF, eller neddiskontert fri kontantstrøm på norsk. Denne går på å beregne fri kontantstrøm frem i tid, deretter neddiskontere denne med et korrekt avkastningskrav, og dermed komme frem til verdien på selskapet (og aksjen).

Problemet med metoden er at det er umulig å spå både hva fri kontantstrøm skal bli, og også hvilke avkastningskrav en bør bruke. Kapitalverdimodellen for å beregne avkastningskrav inneholder mange svakheter. Så en DCF er i min verden ganske ubrukelig, faktisk. Noen mener den kan brukes til å se på sensitiviteter, men selv her vil det i de fleste tilfeller være så store avvik at det ikke tilfører særlig verdi.

I praksis er derfor multipler mer vanlig å bruke, som vi igjen deler opp i to grupper:

1. EV-multipler, altså Enterprise Value, som verdsetter hele selskapet (både egenkapital og gjeld).
2. Pris-multipler, som kun verdsetter selskapets egenkapital.

Hvilke av disse du skal bruke, kommer litt an på hva du vil fram til. Om du eier – eller vurderer å kjøpe – aksjer, er pris-multipler best (aksjer er markedsverdi av egenkapitalen).

Dog kan EV-multipler være relevante dersom du tror selskapet vil endre kapitalstruktur (sammensetningen av egenkapital og gjeld). Min egen oppfatning er at dette skjer sjelden. EV-multipler er også relevante dersom du tror et selskap vil bli kjøpt opp, eller kanskje du selv jobber med oppkjøp. Ved et oppkjøp vil jo både gjeld og egenkapital inngå (og potensielt endre sammensetning), så i de tilfellene vil EV-multipler være mest aktuelle.

I oversikten under har jeg listet opp de vanligste multiplene, samt en kommentar til hver av de:

Oversikt over multipler

EV-multipler

EV/Salg

Ikke noen stor fan av denne. Kan brukes i en tidlig fase der selskapet ikke ennå har nådd et langsiktig nivå på sin margin, typisk selskaper som går med underskudd. Personlig styrer jeg unna slike selskaper.

EV/EBITDA

EBITDA (resultat før renter, skatt, avskrivninger og amortiseringer) har jeg ikke veldig sansen for heller. Renter, skatt, husleie, kapitalisering av kostnader, tilknyttet selskaper, minoriteter og investeringsbehov er i min verden viktige poster som burde være med. Mulig EV/EBITDA kan brukes på noen sektorer som rigg og shipping, men skeptisk uansett.

EV/EBIT

EBIT er driftsresultat før renter og skatt. Er et hakk bedre, men ikke helt perfekt heller. Som nevnt ovenfor kan selskaper ha ulik skattesats (Equinor med 78 prosent skatt bør ha en ulik multippel enn selskaper med 22 prosent skatt). Minoriteter og tilknyttet selskaper bør også behandles rett, samt hvilken rente selskapet betaler har betydning for aksjonærer.

EV/FCF (free cash flow)

Kontantstrøm er opplagt viktig. Problemet er dog at denne typisk svinger mer enn resultater (f.eks. kommer investeringer mer ujevnt, og arbeidskapital kan svinge). Men ved å legge inn en form for normalisering kan dette være et ok utgangspunkt.

EV/ARR

ARR (annual recurring revenues), eller abonnementsinntekter, er vel noe nymotens greier finansbransjen har funnet på når alt annet ser dyrt ut. Masse svakheter, blant annet de beskrevet under EV/Salg.

EV/Bokført selskapsverdi

Bruttovarianten av P/B, der du også tar med netto gjeld i både teller og nevner. Kan kanskje brukes på enkelte kapitaltunge bransjer, men problemet er at ofte er ikke bokverdiene noen god indikator på de virkelige verdiene.

Pris-multipler

P/Salg

Feil multippel (samme med P/EBITDA og P/EBIT). For å bruke Pris-multipler må rentekostnader (evt. inntekter) være inkludert i regnestykket, derfor må vi lenger ned i regnskapet.

P/B

Ikke fan av denne. Vanskelig å vite om bokverdier er riktige (f.eks. har det vært betydelige nedskrivninger nå i Q4). Egentlig liker jeg høy P/B bedre enn lav, men da gitt at det finnes reelle immaterielle verdier. Disse er typisk vanskeligere å kopiere.

P/Utbytte

En omvendt utbytteyield. Viktige spørsmål å stille seg er om utbyttet er vedvarende og hvorvidt selskapet heller burde reinvestere overskuddet sitt.

P/E

Aksjekurs dividert på resultat etter skatt per aksje. Beskriver rett og slett hvor mye du betaler for selskapets inntjening. Dette er min favoritt, men er ikke feilfri. Som aksjonær er jeg interessert i hva som kommer til meg, etter alle andre har fått sitt. I EPS (inntjening per aksje, nevner i brøken, er både skatt, renter, husleie, tilknyttet selskaper, minoriteter og avskrivninger («normaliserte» investeringer) inkludert.

Svakheter med multippelen er om selskapet plutselig endrer kapitalstruktur, har lav inntjeningskvalitet (f.eks. gjennom lav cash-conversion) eller er høyt belånt og må gjøre utvannende emisjon (slik Norwegian Property måtte i 2009).

P/FCF

Kanskje den aller beste multippelen, men som nevnt i EV/FCF varierer ofte kontantstrøm mye, og det er samme svakheter som ved P/E. I modellen jeg bruker kjører jeg en kombinasjon av P/E og langsiktig cash-conversion.

En annen metode å verdsette selskaper på, er såkalt peer-group-verdsettelse, der du sammenligner verdsettelsen av selskaper i samme bransje. Jeg har ikke stor sans for dette heller.

For det første: Kanskje hele sektoren er feilpriset, så alle selskapene er for billige eller for dyre. For det andre kan selskaper i samme bransje ha helt ulike egenskaper. Markedsleder vs. utfordrer. Ulik vekst, marginer, kvalitet og belåning. De beste forblir typisk best, så innenfor rimelighetens grenser ville jeg heller kjøpt det beste selskapet som skaper mest verdier.

Hva påvirker multipler?

• Renter: Økte renter påvirker verdsettelse negativt, spesielt for selskaper med stor andel av inntjening langt frem i tid (må neddiskonteres med høyere avkastningskrav som nevnt under DCF).
• Fremtidig vekst: Et selskap som øker inntjening mye vil raskere få lavere multipler, og kan dermed verdsettes høyere i dag.
• Stabilitet i inntjening: Stabilitet i inntjening skal verdsettes høyere enn det motsatte.
• Kontantstrøm: Om selskapet f.eks. trenger mye kapital for å vokse, skal multippelen være lavere.
• Historien/narrativet/populariteten: For et par år siden var grønne aksjer veldig populære og hadde høy verdsettelse. Jeg tror ofte det ikke er lurt å høre for mye på historier, men heller se på fakta. Meg om det.
• Historikk/kvalitet: Et selskap eller en ledelse som har levert gode prestasjoner historisk, har gjerne gode odds for også å gjøre dette fremover, og bør belønnes for dette gjennom høyere verdsettelse.
• Risiko: Høy risiko bør gi lavere verdsettelse. Det finnes mange ulike former for risiko, eksempler kan være politisk (laks i Norge), geografisk (Russland etc.), økt konkurranse, komplementære produkter/tjenester, superprofitt osv.
• Likviditet og eiersituasjon: Man kan like det eller ikke, men aksjer med høy likviditet har typisk høyere multipler fordi det har flere potensielle eiere (f.eks. aksjefond som må forholde seg til innløsninger). Gode eiere som på et vis tar vare på resten av aksjonærene (sørger for at selskapet har bra ledelse, kan forhandle i tilfelle bud osv.).

Betyr verdsettelse noe, da? Personlig synes jeg verdsettelse får mye mer oppmerksomhet enn hva det burde. Akkurat i tider der rentene stiger, slik de har gjort i det siste, så viser betydningen av verdsettelse seg.

I perioder med flate renter betyr verdsettelse mindre, og i perioder med fallende renter kan det jo få helt motsatte effekter. Jeg får avslutte med en klassiker fra Warren Buffett:

«It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.»

Skrevet for E24 i februar 2023 av forvalter Thomas Nielsen.

Thomas Nielsen forvalter fondene FIRST Veritas og FIRST Nordic Real Estate