Avkastningen til FIRST Veritas i 2023 ble 28.5%, som var 7.8 prosentpoeng høyere enn den nordiske referanseindeksen som steg 20.8%. Samlet avkastning siden oppstart har vært 113% (19.0% årlig), sammenlignet med 82.0% (14.8% årlig) for referanseindeksen. Enda viktigere synes jeg, er at inntjening per fondsandel økte med 15.9% i 2023 og var NOK 96.54 ved årsskiftet. Mer om dette seinere, og før jeg går nærmere inn på 2023 så vil jeg minne om investeringsfilosofien til fondet:

Investeringsfilosofien til First Veritas er å eie de 12-18 selskapene i Norden som til enhver tid har den mest optimale kombinasjonen av høy kvalitet og lav risiko. Kort oppsummert:

1. En egenutviklet modell måler selskapenes reelle prestasjoner ti år (40 kvartaler) tilbake i tid
   • Faktiske prestasjoner betyr mer enn ord og løfter
   • Lang måleperiode er nødvendig for å så godt som mulig eliminere effekten fra tilfeldigheter
2. Modellen er basert på hardtastet regnskapsdata
   • Mye subjektivitet og skjønn i regnskapsføring krever menneskelig avstemming og justering
   • Prestasjonene må måles nøyaktig, objektivt og ikke minst identisk på tvers av ulike selskaper
3. Syv parametere måles (kvalitet over siste ti år, risiko over siste fire kvartaler):
   • Kvalitet: Salgsvekst, kapitalavkastning, cash-conversion og marginstabilitet
   • Risiko: Soliditet, verdsettelse og syklisk fase
4. Selskapene får en score per parameter basert på sin relative posisjon (blant 130 selskaper) i kategorien
5. Totalscoren selskapene får, avgjør om selskapet kommer i fondet og hvilken vekt det evt. får
   • Investeringsfilosofien bli dermed faktabasert, metodisk og disiplinert.

Mens fondet i 2021 og 2022 hadde mindreavkastning, ble det igjen meravkastning 2023. Gjorde jeg en bedre jobb siste året? Selv om jeg håper over tid å alltid forbedre prestasjonene gjennom å utvikle modellen til å bli bedre og mer robust, vil det likevel være tilfeldigheter, og ikke hvor flink jeg er, som avgjør avkastning fra år til år. Derfor er det viktig å understreke at strategien til Veritas er langsiktig. Prestasjoner målt over lang tid vurderer best kvaliteten på fondet, akkurat på samme måte modellen måler selskapene over lang tid. Jeg prøver ikke slå markedet hvert år gjennom å drifte mellom ulike stiler og sektorer i et forsøk på å til enhver tid tilpasse meg det gjeldende narrativet. Å vingle på denne måten basert på eget markedssyn har jeg ingen forutsetninger for å lykkes med. Derimot har jeg sterk tro på å konsekvent følge en rasjonell filosofi som over tid bør levere gode resultater både absolutt og relativt. Ingen investeringsstil fungerer i alle markeder, dette betyr at First Veritas også i framtiden vil ha perioder med negativ avkastning både absolutt og relativt.

Sånn har det også vært historisk. Grafen til venstre under viser kvartalsvis differanseavkastning siden fondets oppstart i grønt, og fondet kjørt som en back-test i blått tilbake til år 2000. Den faktabaserte og disiplinerte tilnærmingen gjør det faktisk er mulig å lage en backtest som med relativt god treffsikkerhet viser hvordan avkastning ville vært også, før fondets faktiske oppstart i 2019. Grafen til høyre viser at strategien ville gitt solid absolutt og relativ avkastning historisk.

I fjorårets årsbrev hadde jeg et avsnitt om hvordan jeg mente 2020 (corona-året) ga fondet fordelaktige rammebetingelser, som i stor grad ble reversert til det motsatte i 2021 og mesteparten av 2022. I år skal jeg avstå fra dette. Å forklare hvorfor avkastninga er høy eller lav tror jeg egentlig ikke er noen god ide. Det er bare litt sånn finansfolk gjerne tenker, at alt må ha en forklaring. Jeg husker jeg leste boka “The man who solved the marked” om legenden Jim Simons i Renaissance og hans Medallion fund. De handlet hvete futures (om jeg husker rett), og en modellfeil gjorde at de kjøpte altfor mye og dytta prisen på hvete opp. Dagen etter sto det i avisa at hveteprisen hadde steget på grunn av forventet tørke. Avkastninga får bare være det den er, uten ytterligere forklaringer. Jeg har heller ingen forutsetninger for å spå hva som vil prege markedene fremover. Derfor er det utrolig viktig at selskapene i fondet har høy kvalitet, som vil bidra til at de samla skal levere sterke tall uavhengig av markedsklima.

Tabellen under viser bidragsyterne til avkastningen i 2023:

Som tabellen viser var Pandora største positive bidragsyter, mens. AF Gruppen bidro mest negativt.

Jo lenger jeg har holdt på med Veritas, jo mindre opptatt har jeg blitt av selve selskapene. Jeg vil aldri være den som har størst kunnskap om de, og heller ikke evne å spå deres utvikling. Jeg har i tidligere årsbrev forsøkt å forklare hvorfor enkelt selskaper har gjort det svakt, jeg tror egentlig ikke det tilfører så mye verdi. Jeg mener modellen er solid og den vil ta oftere rett en feil, dog ikke alltid ha rett. Scoren modellen gir selskapene ligger til grunn for om de kommer med i fondet og hvor stor vekt de eventuelt får. Enkelt og greit, så jeg tror ikke jeg lenger kommer til å gi så mye såkalt kvalitative kommentarer rundt selskapene.

Av endringer gjennom året, ble ABG Sundal Collier solgt ut ganske tidlig i året. Forklaringen er som alltid at scoren ble for lav, og i ABG sitt tilfelle på bakgrunn av en kombinasjon av svakere nøkkeltall og økt aksjekurs. I sum ble det en god investering for fondet. SimCorp ble også solgt ut etter det kom bud på selskapet som til slutt ble tatt av børs. SimCorp ble en helt ok investering i sum. Mot slutten av året kom et nytt selskap inn, nemlig Axfood. Deres score økte grunnet både gode tall og en aksjekursutvikling som var beskjeden relativ til markedet. La oss håpe dette blir et lønnsomt gjensyn (de har vært inne tidligere også)

Filosofien til First Veritas er som nevnt å eie selskaper med den mest optimale kombinasjonen av høy kvalitet og lav risiko. Grafene under viser hvordan utviklinga på kvalitet har vært historisk og sammenligna med Norden, Norge og verden.

Talla taler vel for seg sjøl, ingen behov for ytterligere kommentarer her.

Risiko er vanskelig. Mye snakk om «risikojustert avkastning», men hvordan i alle dager kan det måles? Har akkurat begynt på boka «Same as ever» av Morgan Housel, og han skriver: «Risk is what’s left over after you’ve prepared for the risks you can imagine. Risk is what you don’t see». Uansett, på risikosiden (sånn jeg måler det) er det noen viktige ting å merke seg, nemlig at syklisk fase på 0.95x er på laveste nivå noen gang. Det betyr rett og slett av selskapene har 5% (ikke prosentpoeng) lavere EBIT-margin enn historisk snitt. Litt av poenget med å måle marginstabilitet, er nettopp det at marginene skal være forutsigbare, og ikke variere så mye fra historisk snitt. Sagt på en annen måte, modellen ønsker å ha så usykliske (forutsigbare) selskaper som mulig som skal levere gode prestasjoner uavhengig av konjunktur. Jo lavere syklisk fase, jo lavere risiko da marginer typisk er mean-reverting, at de returnerer til historisk snitt etter hvert. Grafene under viser utvikling i syklisk fase for Veritas samt sammenligna med Norden, Norge og verden. Jeg tror derfor selskapene i fondet vil stå relativt godt gjennom en eventuell nedgangskonjunktur.

Soliditeten er sterk, så høy egenkapitalavkastning er ikke på grunn av høy belåning, men på tross av sterke balanser. Dette tallet måler jeg som egenkapital dividert på summen av egenkapital og netto gjeld. Altså må netto gjeld være negativ (dvs. netto kontantbeholdning) for å oppnå et tall over 100%, og Veritas ligger rundt 200% for øyeblikket. Sterk balanse er viktig for å unngå konkurs, utvannende emisjoner, ugunstig refinansiering og beskytte mot høyere renter. I tillegg gir dette selskapene anledning til å investere lønnsomt (ansettelser, oppkjøp, markedsføring ekspansjon, FoU osv.) når andre selskaper ikke har samme mulighet, typisk i nedgangskonjunkturer.

Mange er veldig opptatt av verdsettelse, altfor opptatt spør du meg. Jeg vekter verdsettelse 20%, altså er 80% av vekt allokert på de øvrige seks parametrene. Grafen under viser at verdsettelse går litt opp og ned avhengig av markedets humør, men vil aldri på sikt følge en stigende eller fallende trend. Dette er derfor en kortsiktig avkastningsdriver.

Det som derimot er en viktig langsiktig avkastningsdriver, er inntjening per fondsandel som jeg nevnte innledningsvis. Denne var opp 15.9% i 2023. Siden jeg begynte å måle dette ved årsskiftet 2019/20, så har denne vokst 16.9% årlig, som er sammenlignbart med fondets årlige avkastning på 19.0%. Selv om disse tallene kan avvike mye på kort sikt (avhengig av markedets humør), så bør de korrelere godt på lang sikt. Hvor mye selskapene øker sin inntjening til fondet, og avkastningen har en opplagt langsiktig sammenheng. Dette nøkkeltallet bør også sees over lang tid, og månedlige variasjoner kan være litt tilfeldig og avhengige av porteføljens sammensetting til enhver tid. Grafen under er dermed kanskje den viktigste jeg kan vise.

Jeg vil jo påstå at FIRST Veritas er en kvalitetsstrategi, samtidig med det beste av vekst og verdi (ut ifra parameterne). Graf og tabell under viser hvordan ulike temaer har utvikla seg årlig siste 40 år. Over tid har kvalitet gjort det klart best, men ikke i alle perioder. Litt på samme måte som backtesten og den faktiske avkastningen til FIRST Veritas også har vist.

Selv om investeringsfilosofien står fast, finnes det alltid rom for å forbedre utførelsen av den. Tabellen under viser de endringene jeg har gjort siden oppstart i et forsøk på å omfavne nettopp dette.

Det å gjøre endringer i utførelsen av filosofien kan være litt skummelt. Kanskje jeg blir stressa i en periode avkastningen er negativ og føler jeg må gjøre noe (Illusion of action). Når jeg gjør endringer, så er det alltid fordi jeg mener det vil være til det bedre, at utførelsen ikke har vært optimal tidligere. Samtidig blir det jo også feil å la være å gjøre en endring (forbedring) fordi jeg er redd for å bli beskyldt for å være stressa pga. svak kortsiktig utvikling. Tror loggen heldigvis viser at endringer skjer på tilfeldige tidspunkter.

Mange av endringene er detaljer, men en viktig endring jeg gjorde tidlig i 2023, var at å endre til å måle selskapene over 10 år, istedenfor fra 2011 som jeg gjorde tidligere.

Når fondet ble starta i august 2019 brukte jeg historikk tilbake til 2006 for å måle selskapenes kvalitet. I oktober 2021 endra jeg dette til 2011. Jeg har nå endra dette til å være 10 år (40 kvartaler) rullerende. Lang historikk er viktig fordi det jevner ut tilfeldigheter i talla. Alle selskaper kan ha både flaks og uflaks, men over lengre tid jevner det seg ut. Det kan være for eksempel råvarepriser, investeringer, nedskrivninger, gevinster, milepælsbetalinger, valuta, finanskrise, corona, krig osv. Men ved å bruke for lang tid, blir ikke historikken kanskje like relevant. Hvordan et selskap gjorde det for 50 år siden er ikke nødvendigvis relevant i dag. Dog liker jeg at selskapene har eksistert lenge, det viser at de håndterer ulike markedssituasjoner godt (i snitt er selskapene i Veritas grunnlagt i 1977). Så hvorfor endre fra start-tidspunkt 2011 til 10 år rullerende. Det er mange fordeler med dette sånn jeg ser det:

• Like lang måleperiode hele veien (alltid 40 kvartaler). Når lengden på måleperiode kontinuerlig endres kan dette påvirke f.eks vekst
• Ved å endre start-tidspunkt på egen diskresjon gir jeg meg selv en frihetsgrad jeg ikke nødvendigvis er kvalifisert for å håndtere. Det er en fare for at jeg vil prøve å lure meg sjøl gjennom ulike tankefeller («vil egentlig ikke bruke 2012, fordi da får selskap X som jeg liker skikkelig godt dårligere score..»). En viktig del av jobben er å frata meg sjøl mest mulig frihetsgrader. Ved å bruke rullerende tidsperiode, hindrer jeg meg selv i å gjøre sånne irrasjonelle beslutninger

Ved å bruke et rullerende tidsvindu vil det ikke plutselig komme et tidspunkt der potensielt mye endrer seg. Selv om Veritas ikke er et gigantisk fond så er det en mulig kostnad for oss andelseierne om jeg må selge masse/alle aksjer i flere selskaper for å kjøpe andre. Slippage er det engelske ordet for det å påvirke aksjekurser gjennom kjøp/salg, og gjelder spesielt i mindre likvide selskaper. Derimot vil slike endringer skje gradvis og dermed blir mer jevnt og påvirke aksjekurser mindre

• I historikken vil jeg nå alltid få like mange av hvert kvartal, mens tidligere var Q1 (samt Q2 og Q3) noen ganger overrepresentert. For de fleste selskaper betyr ikke det så mye, men noen med litt ekstreme sesongvariasjoner (f.eks Skistar) var det faktisk litt synlig
• Nå trenger jeg aldri endre dette igjen. Det er en voldsom jobb med en sånn plutselig endring
• Når jeg skal hente ut ulike nøkkeltall (ROE, vekst osv) for ulike indekser å sammenligne fondet med, er typisk er 10 års historikk det som er tilgjengelig. Dermed blir sammenligningen med fondet helt korrekt. For ordens skyld, data på selskaper hardtaster jeg selvsagt selv per kvartal, ikke noe automatisk datainnhenting der.

Med så mange gode (?) argumenter, hvorfor i alle dager har jeg ikke gjort dette tidligere? To grunner, for det først har jeg ønska å beholde friheten til å sjøl bestemme startår (tipper dette er litt Dunning-Kruger effekt der jeg nå bedre skjønner hvor lite jeg skjønner). For det andre har jeg rett og slett ikke skjønt hvordan jeg får det til i Excel. Etter litt utforsking fikk jeg mer dreisen på programmering, så nå går dette elegant og automatisk.

Tabellen under viser porteføljen ser ved årsskiftet:

Spådommer for 2024:

This section is left blank intentionally

Investeringsfilosofien står fast, og det eneste jeg kan love, er jeg nitidig kommer til å videreføre og forbedre denne etter best evne.

Med ønske om et godt nytt år.

Thomas Nielsen

Forvalter FIRST Veritas