Det har vært et tøft år for aktive forvaltere i år, hvor aksjer som har fremstått som relativt lavt priset ved starten av året har blitt enda billigere. Sektorer som laks som fremstod som relativt dyrt ved starten av året har blitt enda dyrere. Det har også vært tilfelle for våre spissede fond som har fokusert på bottom up billige aksjer. Disse har særlig vært sterkt representert innen energi som har fått ekstra juling i høst.

Så representerer kursfallet en løp og kjøp mulighet eller er det heller et signal om at løpet er kjørt?

Jeg tror energisektoren vil gjøre det bedre enn markedet i 2019. Aksjene har fulgt oljeprisen ned og jeg tror oljeprisen skal opp igjen til rundt 70 dollar fatet i løpet av det neste året. OPEC kutt er annonsert og vi ser indikasjoner om at Saudi Arabia kutter eksport mer enn hva de trenger i henhold til OPEC avtalen. Finansielle posisjoner i papirmarkedet for olje indikerer et ekstremt negativt sentiment. Antall netto longposisjoner innen olje er på flere års lav og shortposisjoner på rekordnivåer. Historisk har det vært et kjøpssignal for olje.

Oljeetterspørselen er mye mindre sensitiv til endring i verdens bnp vekst enn den var på 1970-90 tallet. Nå slår 1 prosentpoeng endring i verdens bnp vekst kun 5-700000 fat per dag mot mer enn det dobbelte i tiårene før år 2000. I tillegg vil etterspørselen få en positiv impuls av det store oljeprisfallet. Det hjelper også at det kommer 3 millioner fat per dag i økt raffinerikapasitet til neste år, og forberedelse på ny drifstoffstandard for skip hos raffineriene vil også bidra til en ekstraordinær etterspørselsøkning etter olje i 2019.

Oljeprisen ligger nå på et nivå som er mer enn 10 dollar lavere enn gjennomsnittlig cash break-even for amerikanske shale oil produsenter justert for vekstinvesteringer. I tillegg har kostnaden for å sikre seg for oljeprisfall steget betydelig for disse produsentene. Når oljeprisen lå rundt 80 dollar fatet kostet det under 1 dollar fatet å sikre seg mot oljepris under cash breakeven. Det benyttet mange seg av. Nå koster det 7-8 dollar fatet å kjøpe samme forsikring. Oljeproduksjonen fra shale faller ca 45% i året hvis de stopper å bore. Prisen på olje må opp. Det tar mange måneder før amerikansk shale produksjon reagerer på fallet i oljeprisen, men spekulanter vil begynne å kjøpe oljefutures i forkant når de ser trenden mot redusert riggaktivitet på land i USA. Dette vil bidra til å trekke spot oljeprisen med seg oppover så lenge det er nok billig lagerplass for fysisk olje.

Generelt ser oljeaksjer som Shell og BP interessante ut på P/E 11-12x basert på dagens lave oljepris. I tillegg er det kun noen få prosenter av eksisterende større offshoreprosjekter hos de store oljeselskapene som ikke er lønnsomme etter oljeprisfallet fra 80 til 60 dollar, noe som bekreftes av de store riggselskapene som ikke har merket at oljeselskapene har trukket tilbake noen tendere på riggoppdrag etter høstens kraftige fall.

Vi har satset på litt mer spenstig oljeeksponering gjennom IPCO og DNO. DNO handles på en kontantstrømmultippel på 5x basert på dagens oljepris og selskapet har ca 0 netto rentebærende gjeld. Hvis oljeprisen faller 10 dollar til så har de fortsatt 2 kroner per aksje i fri kontantstrøm. Det er det ingen US shale selskaper som er i nærheten å kunne vise til.

Martin Mølsæter (artikkel skrevet for Finansavisen 17.12.2018)