Nvidia leverte nylig en sterk kvartalsrapport med en omsetnings- og resultatvekst på nesten 80% og en driftsmargin over 60%. Likevel reagerte investorene negativt, og sendte aksjen ned 8% etter rapporten, og 15% hittil i år.

Med en P/E på 27 for inneværende år, fremstår Nvidia som «fairt» priset – forutsatt at konsensusestimatene holder. Hvis ikke, kan nedsiden være betydelig.

FIRST Impact ser tre bekymringer som kan trigge negativ utvikling i fremtidige resultater for Nvidia: (1) Kina-eksponering, (2) de største kundene i USA og (3) Deepseek-effekten.

1. Stor Kina-andel til tross for sanksjoner!

Til tross for handelssanksjoner, står «Kina» (inkludert Kina, Singapore og Taiwan) fortsatt for rundt 47% av Nvidias omsetning. Nvidia advarer i årsrapporten om at selv om Singapore utgjør en 18% av omsetningen, så blir produktene «nesten alltid sendt andre steder» – trolig Kina.

Sanksjonene ser altså ikke ut til å ha ønsket effekt, noe som gagner både Nvidia og Kina. Samtidig har kinesiske selskaper lansert AI-modeller som overgår de fleste amerikanske. Dette øker risikoen for at amerikanske myndigheter vil skjerpe håndhevelsen av sanksjonene.

Dersom Kina mister tilgangen til Nvidias teknologi, eller lykkes med å utvikle egne løsninger, kan nesten halvparten av Nvidias omsetning forsvinne.

2. Amerikanske kunder utvikler egne løsninger

De tre største kundene sto for 34% av Nvidias omsetning og hele 65% av omsetningen utenom Kina. Sammen med Kina står disse for rundt 80% av selskapets totale omsetning – en betydelig kundekonsentrasjon.

Selskaper som Microsoft, Amazon og Google er blant Nvidias største kunder, men de investerer også tungt i å utvikle egne skreddersydde AI-kretskort. Hvis de lykkes, kan det få store konsekvenser for Nvidias fremtidige inntekter.

3. DeepSeek utfordrer «skaleringsloven»
   AI-boomen har vært drevet av en tro på at aktørene med de største datasentrene og flest kretskort ville utvikle de beste modellene. Økte investeringer har ført til høyere aksjekurser og ytterligere investeringer – en selvforsterkende prosess.

De største teknologiselskapene i USA økte sine investeringer (capex) med 50% i 2024, og forventes å øke ytterligere 40% i 2025 – 4,4 ganger høyere enn i 2015. Denne investeringsbølgen har bidratt sterkt til Nvidias kursoppgang.

Kina, derimot, har hatt utfordringer med tilgang til de meste avanserte kretskortene og har derfor måttet tenke nytt. DeepSeek har overrasket markedet ved å utvikle en av de beste modellene i markedet med kun 5-10% av budsjettet.

Dette har ført til at markedet for første gang stiller spørsmål ved den enorme capex-bruken. Hvis de største teknologiselskapene mister troen på «skaleringsloven», kan en normalisering av investeringsnivået føre til et fall på over 40% i deres investeringer, med betydelige konsekvenser for Nvidia.

Oppsummering:

Skal Nvidia fortsatt levere fantastiske regnskapstall og rettferdiggjøre prisingen sin, så må følgende kriterier være på plass:
(1) Kina fortsetter å motta store mengder kretskort fra Nvidia tross sanksjoner.

(2) Ingen kunder (eller konkurrenter) lykkes med å lage kretskort som kan erstatte Nvidias.

(3) Kundene fortsetter å investere tungt i datakraft, selv om noen aktører utvikler like gode modeller til en brøkdel av prisen.

Fair priset i «base case» og 75% nedside i low-case er i vår verden en veldig dårlig risk/reward for Nvidia. FIRST Impact eier derfor ingen aksjer i Nvidia. I stedet har vi Google og Alibaba knyttet til temaet «AI / kunstig intelligens».

Les mer om FIRST Impact her.

Men hvordan har det underliggende markedet utviklet seg? Gitt den svake utviklingen av nesten samtlige aksjer innen fornybar energi, skulle man tro at verden har sluttet å investere i å bygge ut fornybar energi generelt og solenergi spesielt.  

Men solenergi har vist en eksplosiv utvikling der 2023 ble nok et rekordår i utbygging av fornybar energi generelt og spesielt innen solenergi. Bloomberg New Energy Finance (BNEF) estimerer nå at det ble bygget ut nesten 450GW med solenergi, en vekst på 77% fra 2022. Og det tross at 2022 også var et rekordår med 35% vekst.