«Ny» investeringsfilosofi

Investeringsfilosofien til fondet har vært «å eie de 12-18 selskapene i Norden som til enhver tid har den mest optimale kombinasjonen av høy kvalitet og lav risiko». Skreiv seinest i årsbrevet om at å utføre dette på best mulig måte var min høyeste prioritet. Vel, allerede i Januar røyk det løftet. Ny investeringsfilosofi er «å eie de 12-18 selskapene i Norden med høyest modellbasert QARP-score» QARP er forkortelse for Quality at a Reasonable Price. For å ha sagt det med en gang, dette er 90% same-shit-new-wrapping, rett og slett snakk om å pakke fondet inn på en litt mer intuitiv og forståelig måte. Men pølser er fortsatt pølser. Samtidig har de også vært litt underliggende endringer.

Oppsummert får selskapene med best modellbasert score på følgende kategorier plass i fondet

25% – Lønnsomhet – målt gjennom egenkapitalavkastning og bruttomargin over siste 10 år

25% – Innvannende vekst – målt som omsetningsvekst per aksjer og cash-conversion over siste 10 år

25% – Robusthet – målt gjennom marginstabilitet og finansiell soliditet, målt over hhv 10 år og 4 kvartaler

25% – Pris – målt som syklisk justert P/E over siste 4 kvartaler

Med andre ord er 75% av vekt på kvalitet og 25% på pris. Bruttomargin er et nytt parameter, samtidig er de tidligere parametrene syklisk fase og justert P/E slått sammen til et parameter. Bruttomargin har sterk akademisk støtte (f.eks fra professor Robert Novy-Marx) og forteller mer om et selskap sin sanne lønnsomhet, da linjer lenger ned i regnskapet kan bære preg av et for høyt eller for lavt investeringsnivå. Å slå sammen syklisk fase og P/E gjør også dette parameteret mer robust i sum, siden store utslag ofte jevner hverandre litt ut. F.eks under pandemien kunne enkelte kvartaler være ganske ekstreme, og da ville modellen slik den var før hatt litt recency bias mens den nå vil være noe mer base-rate nøytral.

I tillegg til noen mindre rebalanseringer, skjedde det en endring i fondet basert på dette, nemlig at Axfood ble solgt ut, og Betsson ble kjøpt inn.

Bud på Kindred

Franske FDJ la nylig inn et bud på porteføljeselskapet Kindred på SEK 130 per aksje. Samtidig slapp Kindred sine foreløpige Q4-tall. Etter å ha lagt inn nye tall, og tatt innover oss den høyere kursen på aksjen, har fondet redusert beholdningen av aksjer i Kindred med 35-40%, men den er fortsatt i fondet (men med en mindre posisjon). Alt selvsagt ihht hvilken score selskapet får i modellen. Budfristen løper helt fram til November, derfor handler aksjen litt under budet. Siden den fortsatt er i fondet, betyr det at modellen ikke synes budet var høyt nok. Jeg tror det mest sannynlige scenarioet er at budet går igjennom, men det kan jo også godt være at mer en 10% av aksjonærene sier nei og budet dermed ikke går gjennom. Det kan også hende det kommer et høyere bud eller at det ikke blir regulatorisk godkjent. Uansett, Kindred guidet for rundt et år siden at EBITDA for 2023 ville bli minst GBP 200m, og resultatet viste GBP 204.5m. De har gitt en guiding for 2024 på EBITDA 250m, altså opp 22% Å/Å om de skulle nå dette. EPS vil da vokse noe mer grunnet gearing-effekter. Nå får vi jo faktisk se både Q1, Q2 og Q3 for 2024 før budfristen går ut, og skulle Kindred da være på god vei til sin guiding, så er jo ikke SEK 130 en veldig generøs pris vil jeg si. Nå aner jeg ingenting om framtia her, og ikke noe av dette er lagt inn i modellen, men det er kanskje likevel et noenlunde sannynlig scenario. Konklusjon, vi sitter med Kindred fortsatt, men har solgt en god del.

Nytt porteføljeselskap

Det vi har brukt kapitalen fra salg av Kindred aksjer til, er et nytt porteføljeselskap, nemlig Veidekke. Veidekke har vært kvalifisert for Veritas en god stund allerede. Betyr det at jeg setter modellen til side, siden jeg ikke har kjøpt det allerede? Tja, det handler litt om at noen ganger må en finne en litt smertefri måte å håndtere slike endringer på. Og kombinasjonen av tilgjengelige aksjer til salgs i Veidekke og budet på Kindred skapte nettopp en slik gunstig situasjon. Må prøve å ikke være altfor street-stupid, selv om modellen bestemmer. Det var egentlig godt å få selskapet inn, da er det ingen «feil» i modellen lenger (jeg overstyrte Veidekke sin score til å være 0 frem til denne anledningen, og nei, det er ingen andre selskaper i denne kategorien, nå er modellen som nevnt uten overstyringer). Litt mer detaljer om Veidekke i illustrasjonen under. Det er nå da 16 selskaper i FIRST Veritas.