Børsnoterte Olav Thon Eiendomsselskap (OLT) er en glemt aksje. Selskapet presterer veldig godt, og det er på tide å børste støv av denne forbigåtte juvelen.

First Nordic Real Estate som artikkelforfatter forvalter, eier aksjer i Olav Thon Eiendomsselskap.

Aller først, hva driver OLT med? De eier eiendom, primært kjøpesentre (74%), resterende er diverse annen eiendom som kontor, bolig og logistikk. 5% er i Sverige (blant annet Nordby i Strömstad). Ved utgangen av Q3 hadde OLT rett over 50% markedsandel blant de 25 største kjøpesentrene i Norge.

Kjøpesenter er blant de vanskeligste eiendomssegmentene å drifte. Leie ut et kontor til en sikker leietaker på lang kontrakt kan hvem som helst gjøre. Kjøpesenter krever kompetanse for å drive med høy lønnsomhet. Riktig sammensetting av butikker og tjenester, innbydende fellesarealer, gode kampanjer og markedsføring for å tiltrekke senteret kunder, gode parkeringsmuligheter osv.

OLT har lang erfaring og dermed utmerket kompetanse på de nevnte egenskapene. Selskapet ble etablert i 1982 og aksjene ble notert på Oslo Børs i 1983 og feirer dermed 40 år i år. I tillegg er de som nevnt en klar markedsleder, og er ikke så vanlig blant eiendomsselskaper. Men OLT sin sjeldent sterke stilling gir de en del fordeler. Deres størrelse vil derfor kunne bidra til best mulige leiekontrakter og være en sterk motpart mot viktige leietakere som H&M, Vinmonopolet, Norgesgruppen, XXL osv. Dette vil ikke være mulig på samme måte for enkeltstående kjøpesentre.

Kjøpesenter klinger kanskje ikke så godt. De siste åra har vi hørt om kjøpesenterdød, det kom en pandemi som tvag kjøpesentre til å stenge og bidro til å endre vanene våre ytterligere mot netthandel. I tillegg har rentene steget voldsomt etter pandemien og bidratt negativt til eiendomsselskapene sine resultater. Hvordan har OLT håndtert dette?

Om vi starter øverst i regnskapet og ser på brutto leieinntekter som har disse utviklet seg relativt stabilt og godt. Siden starten av 2018 har leieinntektene økt 5.8% årlig og ligger for øyeblikket på en årlig takt på rett under NOK 3.8 mrd. Dette utgjør 6% av kjøpesenteromsetningen, et tall som har ligget stabilt hele tiden. Omsetning for varehandel fra SSB for oktober og november viser en vekst på rett over 3% som også er solid gitt tøffere rammevilkår for konsumentene. Grafen under viser utviklingen, og vi ser et lite hopp i Q1’23, noe som skyldes inflasjonsjustering av kontrakter på 6.5%. Ved kommende årsskifte vil tilsvarende justering bli 4.8%, som vi da vil se i Q1’24 tallene.

Kostnadene har vært stabile hele perioden, og dermed falt som andel av leieinntektene.

Dermed har driftsresultatet (EBIT) også vist en fin stabil trend og vokst 6.6% årlig siden begynnelsen av 2018 og ligger for øyeblikket rett under NOK 3 mrd.

OLT har nest lavest belåning av de nordiske eiendomsselskapene (lavest er svenske Hufvudstaden), med en netto gjeld / driftsresultat på 6.9x og belåningsgrad på 34.6% ved utgangen av Q3.

Utfordringene for eiendomsselskapene de sist par åra har som vi alle har fått med oss, vært rentekostnadene, og selv om solid finansiell stilling har begrensa effekten, har heller ikke OLT vært immun. Disse har steget fra et nivå rundt NOK 700m til over NOK 1 mrd, og grunnen har ikke vært mer gjeld, den har ligget veldig stabilt hele perioden, men naturligvis høyere renter. I det siste har vi dog sett at korte renter har flata ut og rentekurven faller ganske betydelig fra NIBOR 3 mnd på 4.75% til 10 års SWAP rente på 3.40%. Selskapet har i dag en rentebindingstid på 3.2 år og 46% av lån på flytende rente. Det bør rett og slett bety at om markedsrentene forblir på dagens nivå bør OLT få en gradvis reduserte renter fremover, som selvsagt bidrar positivt til deres resultat.

Ser vi på inntjening per aksje, så har dette vært utrolig stabilt. Variasjonen har vært mellom NOK 15 og NOK 19 per aksje siste drøyt 5 år. Verdijustert egenkapital har vokst fra rundt NOK 300 til NOK 350.

Stabilt og flatt er bedre enn både varierende og fallende, men aller helst burde det vært økende. Og det er nettopp det jeg tror vi kan se i tiden fremover. Med positiv effekt fra inflasjon i Q1 24, og muligens også noe reduserte rentekostnader fremover kan vi kanskje faktisk ha et lite håp om dette.

Mens nordiske eiendomsaksjer har hatt en sterk høst, har OLT vært ganske stabil. Stabil er et ord jeg har brukt veldig mye i denne artikkelen, men det har nå vært veldig beskrivende. OLT er i dag prisa på P/E 10x løpende netto resultat og med 51% rabatt til verdijustert egenkapital. Om vi skulle lagt prising av nordiske eiendomsaksjer til grunn, så ville vi kommet til kursmål på NOK 360-387 per aksje, altså mer enn 100% høyere enn dagens kurs.

Så hva kan gå galt? Selvsagt kan rentene gå opp igjen, (det vil nok gå mer utover de med mer gjeld enn OLT) og kjøpesenterdøden kommer raskere til Norge (dog har de en vesentlig andel service, som restaurant, frisør, trening og lignende). Det jeg dog oppfatter blir mest brukt som argument mot OLT, er at de er lite aksjonærvennlige.

Synes de der er bedre enn sitt rykte. De har ved to anledninger siste 5 år (i 2019 og 2021) kjøpt tilbake egne aksjer for sletting. Utestående aksjer er dermed redusert med 4% fra 105.75m til 101.48. Når du har overskuddslikviditet og egen aksje er mer attraktiv enn øvrige investeringer, så er tilbakekjøp verdiskapende for aksjonærene. De betaler også bra utbytte for de som liker det, dette har økt fra NOK 2.20 per aksje i 2018 til NOK 6.50 i 2023. Fin vekst og ikke så gal direkteavkastning

Nylig kom det bud på det amerikanske kjøpesenterselskapet Macy’s som verdsetter selskapet til USD 5.5mrd, så helt dødt er vel ikke kjøpesentre. Tålmodighet er en dyd, den som venter, venter ei forgjeves. Håper jeg. Godt nyttår!

Les mer om FIRST Nordic Real Estate her.

Skrevet av Thomas Nielsen for E24.no, desember 2023.